新闻及公告
中国地产行业分析
2017-11-13结论概要
中国房地产市场在过去20年来,总体大趋势是人民群众对商品房从无到有的需求决定的。然而,发展到今时今日,人均住房面积达到40平米,不难得出总体供给已经趋于均衡这一结论。诚然,在地区间和收入群体间,显然存在着不均衡的状况。因此,从国家政策导向上来说,下一步合乎大政方针的做法是发展公租房、保障性住房。
我们对房地产大方向的判断是:总量趋向平衡;局部不均衡仍然存在;长效机制将成为下个阶段的重中之重。就短期而言,我们认为2018年不会重复2016-2017年全国房地产市场一片火热的状况,而是会面临价格普遍企稳或小幅增长,成交量下滑的态势。就房企而言,整合与分化将成为明显趋势。
关于房价走势与周期性
房价从长期来看,是由供需决定的。我国的商品房市场从诞生之初,就一直面对着供需不平衡的状况,特别是从90年代中期到2010年前后,长时间处于商品房整体供不应求的状态。这个状况,一方面是由于长期以来存量住房需求得不到充分满足;另一方面也是由于城市化进程蓬勃发展,农村劳动力向城市流动的趋势没有变。
然而从短期看,房地产市场的走势更多受政策和资金层面的驱动。具有一定中国特色的房地产行业调控,每隔数年就会收紧或放宽;与此相应的,央行也往往针对房地产市场出台紧缩或宽松的货币政策。从而为房价短期走势带来了较强的周期性。另一方面,不可忽视的是购房者对于通胀的预期,以及配置个人或家庭财富的需求;这些预期和需求往往会与房地产行业和货币层面的政策变化相结合,带来短期强烈的共振或扰动,也为预测短期房地产市场走向带来了很大的难度。
下图显示了房地产价格指数与货币供应量的紧密关系。
数据来源:麦格理银行
下图显示了按揭利率政策的变化与商品房销售增速的高相关性。
数据来源:麦格理银行
2017年市场现状与2018年预测
(1)一、二线城市核心矛盾凸显
以北京、上海、深圳为代表的一线城市,和以杭州、南京、武汉等为代表的区域性二线中心,市场的核心矛盾是优质地段土地高度稀缺,人口流入仍然显著。以北京为例,2016年仅成交15宗住宅用地,创7年新低;而按照已划定的城市开发边界来看,未来大量增加供应几无可能。
下图显示了上海市土地规划构成情况。可见,住宅用地在总体规划中仅占16%左右。
数据来源:麦格理银行
下图显示北京市过去三年来各类用地拍卖情况。住宅建面呈逐年减少的态势。
数据来源:《中国房地产发展报告(2017)》
比土地资源稀缺更严重的,是优质公共服务资源的稀缺,这也从根本上决定了一线城市核心地段地价、房价居高不下,特别是交通便利、配套齐全或带有学区的房产受到市场的追捧。
因此,我们预计一线和区域核心的二线城市在2018年房价将保持稳定甚至小幅上涨。由于面临严厉的调控政策,同时货币政策和贷款政策亦不宽松,这些城市的成交量料将下滑。
(2)三四线城市冷暖不一
三四线城市普遍面临人口流出到一、二线城市的压力。另一方面,房屋存量的高度充足和配套设施建设的严重不足,导致供应远超需求的局面并未得到根本改善。
值得注意的是,经过2015年和2016年连续两轮的去库存调整后,三四线城市整体库存水平明显下降,可销售面积低于2014年之前的最高水平;同时,三四线城市商品房投资分别增长7.2%和5.1%,增速放缓。
下图显示了各类城市过去一年来土地成交指数的变化。如图可见,三四线城市整体成交量跌多涨少,压力很大。
来源:克而瑞数据中心
结合国家调控政策,我们认为2018年三、四线城市的房价走势将与当地具体的库存情况和调控重点高度相关。我们不看好库存大、基建水平低的三四线城市房价;其他的三四线城市房价可能保持稳定,但较难有上升空间。
值得注意的是,三、四线城市存在较多二级市场库存,即非自主型的、在投资性购房者手中囤积的库存。这部分库存将使得三、四线城市的房价走势更易受到调控政策和长效机制的影响,将体现出更强的波动性。
关于房地产企业
结合中国房地产市场供求基本面以及政策层面的变化,我们认为未来房企将出现明显的整合与分化。
(1)龙头企业市占率将上升,行业整合将加速。
一方面,龙头企业的规模、资源特别是融资能力,将越来越显著的决定其竞争优势。随着核心地段地价上升、供应减少,房企便宜拿地的黄金时期将难以再现。作为融资杠杆普遍较高的行业,房地产业的利润率将越来越受到融资成本的影响。同时,龙头企业的成本控制能力、经营杠杆率都比较优秀,能够更好的应对行业发展的波折和竞争。利用这些优势,龙头企业将择机并购中小型房企,进一步整合资源集中优势。
下图显示了截止2017年上半年发生的房地产并购交易情况。
来源:普华永道中国房地产并购市场2017年中期回顾
(2)房企差异化、专业化与外延拓展并重。
中国房地产市场虽然增速将不可避免的放缓,但行业整体容量和深度仍然巨大。值得注意的是优秀的房企已经开始积极布局差异化、专业化的细分市场,并进行外延拓展,如高端社区、物业配套服务、物流服务等等,取得了很好的协同效应。
(3)激进拿地、大举扩张的策略面临较大风险。
我们认为,伴随着一线城市土地供应逐渐收紧,价格节节攀升,三四线城市二级库存较大,人口流出的现状,激进拿地扩张的思路将在未来经受更大的考验。特别是房地产长效机制的出台,会不可避免的进一步抑制投机冲动,更有利于自住型需求的满足。因此,我们不看好依然秉持激进拿地策略的房企,因为它们将面临土地成本、融资成本上升,去化放缓的双重压力;同时由于投入转型拓展的精力不够,可能无法在新兴市场占有一席之地。
在下表中,我们总结几家房企经营数据的情况作一比较。我们认为,决定房企未来发展的将是成本控制与净利润水平;获得土地的地区选择和价格优势;合理的外延扩张与并购选择。
万科 | 2017H1 | 2016 | 2015 | 2014 | |
收入 | 675.87 | 2289 | 1843 | 1275 | |
毛利 | 205.51 | 583 | 456.92 | 346.4 | |
毛利率 | 30.4% | 25.5% | 24.8% | 27.2% | |
净利润(税后) | 100.53 | 283.5 | 259.5 | 192.9 | |
净利润率 | 14.9% | 12.4% | 14.1% | 15.1% | |
碧桂园 | 2017H1 | 2016 | 2015 | 2014 | |
收入 | 777 | 1531 | 1132 | 845.48 | |
毛利 | 171 | 322 | 228.6 | 220.5 | |
毛利率 | 22.0% | 21.0% | 20.2% | 26.1% | |
净利润(税后) | 83.73 | 136.63 | 97.11 | 106.12 | |
净利润率 | 10.8% | 8.9% | 8.6% | 12.6% | |
恒大 | 2017H1 | 2016 | 2015 | 2014 | |
收入 | 1879.8 | 2114.44 | 1331 | 1113.98 | |
毛利 | 673 | 594 | 374 | 317.84 | |
毛利率 | 35.8% | 28.1% | 28.1% | 28.5% | |
净利润(税后) | 231.27 | 176.17 | 173.4 | 180.16 | |
净利润率 | 12.3% | 8.3% | 13.0% | 16.2% | |
净利润率(扣除收购公允价值计入当期的部分) | 11.2% | 7.5% | 9.8% | 13.4% | |
2017H1 | 2016 | 2015 | 2014 | ||
融创 | 收入 | 133 | 353 | 230 | 250.71 |
毛利 | 26.16 | 48.48 | 28.57 | 43.41 | |
毛利率 | 19.7% | 13.7% | 12.4% | 17.3% | |
净利润(税后) | 16.14 | 24.78 | 32.97 | 32.22 | |
净利润率 | 12.1% | 7.0% | 14.3% | 12.9% | |
净利润率(扣除收购公允价值计入当期的部分) | -15.2% | 2.0% | 1.5% | 10.3% |
我们认为,在前期策略激进,涨幅很大的公司,如融创,在未来一年中存在做空机会。
鸣谢:麦格理集团首席中国经济学家胡伟俊对本文亦有贡献,在此鸣谢!
(声明:本文系本公司内部观点,不代表买入或卖出股票的投资建议)